摩根大通指出，当前宏观环境与 2022 年大不相同。AI 对就业的冲击正成为关键变量：若 AI 替代就业的预期兑现，其带来的通缩压力将盖过能源冲击带来的通胀效应。而工资增速下行、央行利率接近中性、消费者储蓄耗尽、企业定价权减弱——四大结构性差异令 2022 年「滞胀螺旋」难以复制。

撰文：龙玥

来源：华尔街见闻

地缘火药桶再度点燃，但这一次，AI 或许正在悄悄改写通胀的底层逻辑。

据追风交易台消息，3 月 30 日，摩根大通全球市场策略团队发布最新研报，由首席股票策略师 Mislav Matejka 主笔。报告的核心结论是：尽管美伊冲突引发的能源冲击令市场本能地联想到 2022 年（俄乌冲突及疫情期间），但当前的宏观结构与彼时存在五大关键差异，「滞胀」螺旋难以重演，「通缩」风险反而值得警惕。

冲突已持续逾一个月。霍尔木兹海峡商业船只通行量大幅萎缩，布伦特原油月内上涨约 50%。停火预期概率在 3 月初一度升至 65% 后持续回落，市场情绪随头条新闻剧烈摇摆。美国散户情绪指标 AAII 多空差已跌至历史极端悲观区间。

为何这次不是 2022 年：五大差异，最关键的在于 AI

差异一：工资不再加速

2022 年的通胀根源之一是新冠后遗症——供应瓶颈叠加劳动力短缺，推动工资快速上涨。亚特兰大联储工资增长追踪指数在 2022 年初持续攀升，美国就业成本指数也同步走高。

现在的情况截然相反。工资数据已连续数个季度呈下行趋势，服务业通胀（通常比商品通胀更具粘性）同样处于下行通道。摩根大通指出，「当前工资数据大多在走低」，这从根本上切断了工资 - 价格螺旋的传导链条。

差异二：央行已无需「追赶」

2022 年，美联储和欧央行的政策利率远低于中性水平，且将通胀误判为「暂时性」，被迫大幅追赶加息。美国 10 年期国债收益率从年初的 1.5% 一路飙升至当年 10 月的 4.2%，累计上行近 300 个基点，德国国债收益率涨幅相近。

当前，美联储基准利率为 3.75%，欧央行存款利率为 2.00%，均已接近各自的中性利率水平。自美伊冲突爆发以来，美债和德债收益率仅上行 40 至 50 个基点。此外，2022 年美债收益率曲线严重倒挂，而目前已回归历史中位水平。

若央行此时提前加息，「很可能被市场解读为政策失误，随后政策逆转的风险将上升」。

差异三：消费者弹药已耗尽

2022 年的消费者手握新冠期间积累的超额储蓄，叠加被压抑的消费需求，对价格不敏感，支撑了消费支出。企业也因此享有强劲的定价权，得以将成本转嫁给终端消费者。

如今，储蓄率已回落至正常水平，超额储蓄基本耗尽。NFIB 数据显示，企业「计划涨价」与「计划涨薪」之间的差值已大幅收窄，定价权明显减弱。报告写道，「这种情况现在可能不再成立」。

差异四：经济基础更为脆弱

2022 年俄乌冲突爆发时，欧元区经济增速预期超过 4%；而 2026 年初，这一数字仅约 1%。能源基础设施方面，2022 年欧洲煤炭库存偏低、法国核电大规模停运、巴西水电受旱灾影响、欧元区 LNG 接收终端严重不足。目前上述问题均已改善——欧洲 LNG 进口终端数量从 2021 年的 31 个增至 62 个（含在建）。

与此同时，能源消耗占 GDP 的比重持续下降，意味着同等幅度的油价上涨对经济增长的冲击已小于以往。

差异五——AI：最关键的新变量，通缩叙事的核心驱动力

这是报告着墨最多、也最具前瞻性的一个差异。AI 对劳动力市场的冲击是「与 2022 年及过去所有通胀担忧时期的最重要差异之一」。

这是一个 2022 年完全没有的叙事——AI 可能很快令大量工人失业。

OECD 数据显示，多个发达经济体中面临自动化风险的岗位占比超过 26%，部分东欧国家甚至超过 35%——匈牙利、斯洛伐克、捷克等东欧国家风险最高，超过 35%；美国约为 21.2%；平均水平约为 26.8%。

与此同时，劳动力市场情绪数据已相当疲软：美国就业预期指标仍接近历史衰退低点，受访者「三个月内找到工作的概率」均值持续下滑。

摩根大通明确表示：「当劳动力市场情绪数据如此疲软时，我们认为滞胀螺旋不太可能形成。」

更关键的是，AI 带来的是一种结构性的通缩预期——如果 AI 大规模替代劳动力的叙事成真，其通缩效应将可能盖过能源价格上涨带来的通胀压力，成为市场定价的主导逻辑。而「这可能是滞胀叙事与通缩叙事之间最关键的分水岭之一。」

市场定价：比看起来更悲观

数据对比揭示了一个重要信号。

2022 年，欧洲天然气价格从约 70 欧元 / 兆瓦时飙升至约 300 欧元 / 兆瓦时，涨幅超过 4 倍，欧元斯托克 50 指数（SX5E）同期下跌约 20%。

本轮冲突中，天然气价格从约 30 欧元 / 兆瓦时上涨至约 60 欧元 / 兆瓦时，涨幅约 1 倍；但 SX5E 已下跌约 11%——跌幅已超过 2022 年同期跌幅的一半，而天然气价格的涨幅仅为 2022 年的四分之一。

结论是：「股票相对于天然气价格涨幅的跌幅，这次远比 2022 年更为悲观。」换言之，市场并非麻木，而是已经提前消化了相当程度的悲观预期。

债券市场同样如此。美债和德债收益率自冲突爆发以来仅上行 40 至 50 个基点，远低于 2022 年近 300 个基点的涨幅。

策略立场：对 AI 谨慎

尽管短期风险犹存，摩根大通维持中期建设性立场。报告指出，「若投资者的时间维度超过数天或数周，在 3 个月、6 个月、12 个月的维度上，应利用当前的下跌机会加仓」。

在资产配置上，摩根大通超配股票（配置比例 65%，基准 60%），债券中性（30%），低配现金（5%）。

区域上，超配欧元区和新兴市场，对美股保持中性（认为估值偏贵，美股远期市盈率为 21 倍，而 MSCI 欧洲仅 14.6 倍）。

板块上，超配矿业、资本品、建筑材料、奢侈品、医疗保健和半导体；低配能源、媒体、公用事业、消费必需品和软件。

对于 AI 相关板块，该行维持谨慎：软件、商业服务和媒体仍被列为低配，但指出 Mag-7 相对市盈率已回落至近 10 年低点，「AI 输家」板块也已大幅下跌，「绝对下行空间可能已相对有限」。

摩根大通系统梳理当前市场与 2022 年俄乌冲突时期的五大结构性差异：工资增速下行、央行利率已近中性、消费者超额储蓄耗尽、经济基础更为脆弱，以及 AI 对就业市场的冲击预期。报告认为，滞胀螺旋难以复制，AI 引发的通缩叙事反而可能成为主导。